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宏观经济专题:四季度债市不存在变盘“魔咒”

发布时间:2021-10-14 09:09:25 已有: 人阅读

  近期,债市震荡调整,市场变盘的担忧增多。以史为鉴,债市是否存在四季度变盘的“魔咒”,市场的核心驱动是什么,未来如何演绎?本文梳理,可供参考。

  四季度债市并不存在调整“魔咒”,债市表现不尽相同回溯历史,债市在四季度走强和调整的次数大体相当,并不存在明显的变盘“魔咒”。2002 年以来,债市四季度走强和调整的次数分别为8 次和7 次,最近10 年走强和调整的次数均为4 次;其中,2011 年、2014 年、2015 年和2018 年四季度债市明显走强、10 年国债收益率平均下行约40BP,2012 年、2013 年、2016 年和2017 年出现调整、收益率平均上行30BP 左右,其余年份四季度以震荡为主。

  即使债市在四季度出现调整,也并不一定意味着大熊市的开启,有时反而是在孕育新一轮机会。2011 年以来的4 次四季度调整,只有2016 年四季度调整开启了大熊市;2012 年四季度调整后,债市直到下一年年中才开始大幅调整;而2013年和2017 年四季度调整后,债市随后进入“长牛”。债市在四季度4 次走强,有3 次随后仍延续相对强势;2019 年和2020 年四季度震荡市之后,债市重新走牛。

  回溯历史,基本面明确下,流动性是债市核心驱动债市在四季度走强,多伴随经济走弱;调整多出现在经济企稳阶段,但经济企稳并不必然带来债市的明显调整。四季度市场交易影响因素较多,不仅要判断下一阶段宏观形势,还面临流动性、年底调仓等扰动,使机构行为容易“纠结”。2010年以来债市四季度走强,多对应经济明显走弱,2011 年、2014 年和2018 年较为典型;2019 年和2020 年四季度经济企稳,收益率先上后下、最终变化幅度有限。

  四季度债市表现与经济基本面并非完全一一匹配,关键差异在于流动性,例如,2013 年四季度经济已出现走弱迹象,但表外业务收缩带来的流动性紧张,使得机构仍需要承受“黎明前的黑暗”;2015 年四季度经济已出现企稳迹象,流动性持续低位稳定,为机构加杠杆套息差提供便利,从而推动长端收益率持续下行。

  综合考虑宏观形势,债牛基础牢固、不要轻易下车当前宏观形势,与2018 年四季度存在诸多相似之处;但收益率水平偏低,使得市场行为更加谨慎。两个阶段,均经历了信用环境持续收缩、信用风险加速暴露,地产和出口动能走弱下,经济加速回落的风险上升,供给收缩带来的部分商品价格大涨、推升通胀预期,同时货币流动性环境持续宽松、“资产荒”凸显等。然而,当前10 年期国债收益率只有2.92%,远低于2018 年10 月初的3.62%左右水平。

  多重目标下,货币流动性环境仍有进一步宽松的必要,继续强调,债牛基础牢固、不要轻易下车。《坚定债牛不动摇》指出,当前与过往三大不同,决定债市分析“基准”已变;尤其是眼下货币政策要服务于多重目标,经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业“伤害”等,仍需宽松的货币流动性环境“呵护”;叠加经济增速下台阶、利率中枢下移、“资产荒”延续,皆指向债牛基础牢固。

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